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LPR降息周期已經開始

2019-11-23 04:11:56 證券市場周刊 2019年41期

方斐

11月18日,央行在公開市場開展1800億元7天期逆回購操作,中標利率下調5BP至2.5%,這是四年多來央行公開市場7天期逆回購操作利率首次出現下調,且與11月初中期借貸便利(MLF)利率下調幾乎是接踵而至。

根據央行發布的公告,11月18日,央行開展了1800億元逆回購操作,期限為7天,中標利率為2.5%,與此前2.55%的利率相比下調5BP。值得關注的是,這是央行在11月初下調MLF操作利率以來,開展的又一項超出一些市場預期的貨幣政策操作。數據顯示,在此之前的1年期MLF利率下調還要追溯到三年前的2016年6月,而央行此次7天期逆回購利率下調則要追溯到更早的2015年10月。

在不到兩個星期的時間里,央行接連在公開市場進行類似“降息”操作,這在近年來也頗為罕見。放松流動性信號凸顯的背后,是央行當前宏觀調控政策的調整,保持中性的貨幣政策逐漸轉為突出穩增長的重要地位,并且要把宏觀調控的訴求落地為重塑市場預期。此外,與央行在公開市場操作利率下降相呼應的是貸款市場報價利率(LPR)改革的進一步推進,有助于促進社會融資成本的降低。在穩增長、降成本取得明顯成效之前,央行公開市場操作利率下調應該不會一步到位,更可能呈現漸行漸進的緩降態勢。

意外降息凸顯政策轉向

11月5日,央行開展4000億元MLF操作,比上期利率下降5BP;就在MLF下調利率后不久,11月18日,央行緊接著開展7天逆回購操作,再次下調公開市場(OMO)利率5BP,這是四年來央行首次下調逆回購操作利率,也是自2019年10月25日以來央行將暫停的逆回購重新祭出。受此超預期因素的影響,在OMO利率下調的推動下,股市反彈、債市大漲。

實際上,下調OMO利率是對下調MLF利率的延遲確認。逆回購利率是資金利率的錨,近期,由于稅期高峰等因素的影響,雖然下調了MLF操作利率,但是資金面依然緊張,主要回購利率仍在小幅上行,其中,DR007自11月5日下調MLF操作利率之后,截至11月15日反而上行了46.58BP至2.7811%,下調OMO利率有助于降低短期資金利率,緩解銀行間市場資金面緊張的情緒。在這種情況下,11月18日,央行重啟逆回購操作并下調利率,成為四年來首次調降7天逆回購利率,使得資金面供給明顯改善,隔夜及七天存款類機構質押式回購加權利率亦出現小幅下行,其中,DR007下行3.93BP。

在新時代證券看來,OMO緊隨MLF操作,體現了央行降低實體經濟融資成本的貨幣政策目標。央行首先用低成本的MLF置換高成本的MLF,有助于降低商業銀行負債端成本,從而降低中小微企業的融資成本。目前,除了資金面以外,影響銀行配置需求的是銀行綜合負債成本,雖然存款仍是銀行負債的大頭,但是下行的空間不大;因此,銀行負債成本就需要降低回購利率、同業拆借利率、同業存單利率等,通過資金面利率下行帶動銀行間市場資金利率大幅回落,從而顯著降低商業銀行綜合負債成本,通過傳導有助于降低整個金融機構負債端成本,從而降低LPR報價,最終將利率傳導至實體經濟,以降低中小微企業的融資成本。由此可見,在降低實體經濟融資成本方面,央行可謂是煞費苦心。

而且,下調逆回購操作利率有助于引導LPR報價利率的下行,這也是央行接連下調利率操作的核心訴求。在繳稅接近尾聲之際,央行加大資金投放主要在于發力穩增長,并進一步引導資金價格回落,有助于提振流動性樂觀預期。目前,貨幣政策面臨兩難境地:一方面是經濟下行壓力依然存在,另一方面也要注意到三季度宏觀杠桿率再度抬頭。央行開展MLF降息操作后,再將OMO操作利率降低5BP,將有助于降低11月20日LPR報價。

從市場層面看,下調OMO利率顯示央行積極應對短期經濟下行壓力。目前,經濟企穩根基并不夠牢固,10月數據顯示經濟依然下行壓力仍然較大,央行使用MLF+OMO降息操作,有助于提高寬貨幣向寬信用的傳導,從而進一步打開LPR的下行空間,有利于推動經濟企穩。短期來看,OMO利率下行有助于引導短端利率的下行,提振債券市場的樂觀預期,引導債券收益率小幅下行。中期來看,債市的擾動因素增加,長端利率下行空間較為有限。對股市而言,央行通過MLF+OMO的降息操作,有利于降低融資成本,對金融股構成利好;而且,有助于提高市場流動性,恢復市場對資金面的樂觀情緒,并推動市場逐步走強。

對央行的MLF操作,聯訊證券認為是以長換短的穩增長之舉。央行開展MLF操作,實際上是代替OMO,在穩定資金面的前提下,對沖繳稅帶來的流動性回籠。從功效來看,MLF的期限更長,一方面可以更好幫助銀行解決流動性指標的約束,對接表內信貸,達到穩增長的作用;另一方面可以幫助銀行跨年,近期從大行發行存單利率上調與3個月Shibor加速上行來看,銀行對跨年的流動性訴求偏高。

從央行調低MLF利率與加大MLF投放等操作來看,央行可能在嘗試保持資金利率中樞穩定的同時,加強對實體經濟的直接影響,實現穩增長與防風險的并舉不悖、避免金融機構過度加杠桿的雙重目標。不過,這種操作思路下的貨幣政策,對債市并非利好。

光大證券則認為,11月5日,央行續作4000億元MLF,并下調MLF利率5BP后,11 月15日,央行在沒有MLF到期的情況下再度新增2000億元MLF,中標利率保持3.25%不變,令市場大為意外。央行11月15日新增MLF投放耐人尋味,非銀流動性趨緊或是直接原因。

央行11月15日新增MLF投放耐人尋味, 非銀流動性趨緊或是直接原因。

由于11月稅期影響相對有限,央行通過MLF投放旨在穩定市場預期。從當前的市場環境來看,資金面存在一定的趨緊態勢。一方面,目前已進入11月例行繳稅時點,資金面面臨階段性趨緊的局面。但需要注意的是,11月并非傳統的繳稅大月,當月財政存款一般均為負增長,對市場的流動性形成利好。另一方面,受“雙11”的影響,各類支付媒介成交量再創新高,在途資金的清算一定程度上會對銀行間市場資金面造成一定的沖擊。

然而,上述因素均為短期影響因素,并不足以對銀行間市場資金面造成持續的收緊,且此次央行在沒有MLF到期的情況下,通過新增MLF的方式對沖繳稅期,而非傳統意義上的OMO操作。光大證券據此認為,在目前市場對未來資金面預期普遍偏緊的情況下,央行進行中長期資金投放有助于穩定市場預期。

而且,根據光大證券的分析,盡管近期市場流動性總量仍趨于合理穩定,但結構冷熱不均現象已開始顯現,非銀機構流動性已經出現趨緊跡象,主要為以下幾個方面:

一是R001波動幅度明顯加大,資金面的脆弱性有所增加。11月以來,隔夜資金價格不斷攀升,由11月6日的1.83%上行至11月14日的 2.73%,在短短的6個交易日內上行幅度近90BP。事實上,這一現象在最近兩個月體現得較為明顯,10月R001在上旬一度降至1.92%,但在數個交易日內迅速上行至2.87%的水平。而觀察下半年以來的R001運行特點,除6月末和7月初包商銀行事件發生后市場流動性分層加劇,導致資金過度淤積于銀行間市場,R001一度跌破1%的水平,8-9月,R001并未出現如此大幅度的波動。這表明,盡管當前市場流動性總量較為穩定,但流動性分層問題依然突出,銀行間市場資金面的脆弱性在市場趨緊預期下開始增加,導致資金利率出現大幅波動。也可以說,非銀流動性趨緊或是此次央行新增MLF投放的直接原因。

二是存單價格顯著攀升。10 月以來,市場存單價格同樣出現明顯攀升,其中,1年期存單價格由3%上行至3.22%,1年期城商行存單由3.5%上行至3.78%。作為銀行間存單市場的主力成交品種,1年期存單價格的上行一定程度上反映出當前市場對未來資金面邊際趨緊的預期。

三是R007-DR007利差逐步擴大。下半年以來,R007與DR007利差呈現逐步擴大的態勢,由5月的7BP(均值)擴大至10月的15BP。這表明隨著CPI的持續走高,在“類滯脹”的經濟環境下,市場對于央行貨幣政策進一步寬松的預期顯著下降,銀行間市場資金面呈現邊際趨緊的狀態,從而導致傳統資金供給行資金業務開始轉向防守模式,資金融出量趨于下降,加之年末本是非銀機構流動性趨緊的時點,這進一步加劇了非銀機構流動性緊張的態勢。

MLF和逆回購是當前央行開展公開市場操作、投放基礎貨幣的兩大主力工具,期限一長一短,被視為央行政策利率體系關鍵指標。歷史經驗表明,MLF利率與央行逆回購利率通常都會維持相對固定的利差,它們之間聯動性較強。根據這一經驗可以判斷,在11月初MLF利率下調后,央行隨之而來的逆回購利率大概率會隨著MLF利率下調而調整。

從MLF到逆回購,央行通過在公開市場操作“降息”接踵而至,央行在短時間內頻頻出手,在重塑市場對貨幣政策預期的前提下,也明確了穩增長在當前多個貨幣政策調控目標中的優先順序。而且,最近一次央行下調逆回購利率是加強逆周期調節具體體現,通過在公開市場操作利率下調是對貨幣政策緊縮觀點的有力反駁,未來這一趨勢可能還會延續。

三季度以來,部分消費品價格上漲,貨幣市場亦呈現利率中樞上移、波動加大的態勢。華泰證券認為,物價上漲只是階段性擾動因素,穩增長仍是貨幣政策調控的重點,公開市場操作利率下降有助于穩定政策預期。

LPR下行趨勢不可逆轉

在提出堅決不搞“大水漫灌”的同時,近日央行發布的《三季度貨幣政策執行報告》強調,強化逆周期調節,促進降低社會綜合融資成本。從上述報告的內容可以看出,與此前的LPR改革一樣,公開市場操作“降息”的根本目的也是為了降低融資成本。

根據央行公布的《三季度貨幣政策執行報告》,未來貨幣政策要注重“兩加強、三結合”。由于當前社會信用收縮的壓力持續存在,傳統行業承貸意愿和能力受限,“房地產不作為短期刺激經濟的手段”,新動能尚未形成有效支撐,需求端偏弱的態勢短期難以改變。貨幣政策在保持定力的基礎上將加強逆周期調節,MPA考核體系對今年后兩個月信貸投放有所鼓勵,信貸政策將更加友好,四季度信貸增量預計好于2018年同期3萬億元信貸增量。

在11月初MLF利率下調后, 央行隨之而來的逆回購利率大概率會隨著MLF利率下調而調整。

四季度及2020年制造業貸款增速有望持續回暖,信息技術領域信貸延續高增長;基建領域在前期中央重大項目配套融資基礎上,可能配合地方專項債融資做出定向降準等安排;房地產融資調控將堅持“穩中從緊”的原則,表內廣義口徑房地產融資繼續受到增量比例的控制。

未來,央行將進一步用改革的辦法疏通貨幣政策傳導機制,推動銀行更多運用LPR,消除銀行向大企業貸款的超額利潤,推動銀行將更多資源投向民企、小微等薄弱環節。LPR下行將“走小步、不停步”,繼續驅動LPR“階梯狀”下行,同時打擊“類活期”存款創新,從嚴控制銀行負債成本。

對于問題金融機構堅持精準拆彈與在線修復。第一抓手還是問題金融機構的自救,在地方發揮主體責任下,通過改善公司治理和健全風控體系實現“止血”,通過老股東吸收損失和引進戰略投資者等手段實現“輸血”,通過恢復可持續經營能力實現“造血”。未來,隨著金融供給側改革的持續推進,尾部金融機構并購重組將增加,從而實現有序退出。中小銀行將更加回歸本源、專注主業,其同業業務也將面臨持續收縮,表內同業投資與表外“非標”壓降,則可能會對實體融資形成結構性沖擊。

為支持實體經濟和防范金融風險,銀行將繼續加大資本補充。國內系統重要性銀行的認定即將出爐,不排除對部分機構增加附加資本的要求。

總體來看,盡管LPR改革才剛開始,但效果正在顯現。不過,當前金融機構負債成本下行緩慢,報價行持續下調LPR報價的動力明顯不足。10月20日,LPR沒有繼續下行就反映了這一問題。上述央行貨幣政策報告顯示,9月一般貸款加權平均利率為5.96%,比6月上升0.02個百分點。

為持續推動LPR下行、促進實際貸款利率的明顯下降,央行通過下調公開市場操作利率,給金融機構“減負”就顯得合情合理。根據中金公司的分析,貨幣政策傳導是否順暢,關鍵不在資產端,而在負債端。通過引導貨幣市場利率下降,降低銀行負債成本,貸款和債券等資產端利率才有可能進一步下降,從而實現對企業融資成本下行的引導。

而中泰證券則指出,降低金融機構負債成本,關鍵在于降低短期市場利率,這正是下調央行逆回購操作利率的用意所在。央行逆回購利率下降有利于降低銀行負債成本,引導信貸市場利率的下行。

在MLF利率、央行逆回購利率相繼下調后,11月LPR重拾下行已經是水到渠成之事。有機構預計,11月1年期LPR將下調5BP至4.15%。而5年期LPR會否下行將是一大看點。

10月經濟和金融數據甫一出臺,市場驚呼,經濟下行壓力陡然加大。在經濟下行壓力為減的前提下,有關部門包括央行都開始著手進行相應的政策調節,進一步采取實質措施加強逆周期調節,而11月兩次公開市場操作利率正充分體現了這一點。人民幣內外利差擴大、匯率逐漸走穩,也為央行適度下調政策利率創造了條件。

貨幣政策再現寬松后,政策利率逐漸走低已是大勢所趨,現在的問題是市場利率如何隨著政策利率的走勢而降低。隨著市場利率層面的改革,LPR逐漸成為新增貸款定價的基準利率。LPR與MLF利率掛鉤,后者的變動對LPR、進而對信貸市場的利率有重要的影響。在MLF利率、央行逆回購利率相繼下調的情況下,LPR利率也將出現下行趨勢,以此為起點,新的降息周期可能已經開始。

根據中金公司的分析,從歷史情況來看,央行逆回購利率下調通常不會一次就結束,新的一輪降息周期可能已經開始。MLF利率存在繼續小步下行的空間,以引導LPR繼續走低。不過,相關政策操作仍需防止“通脹預期擴散”,應維持“常態貨幣政策”。聯訊證券則認為,在降成本穩增長真正出效果之前,公開市場操作利率可能還會有若干次調降,但調降幅度可能會相對有限。

綜合來看,以11月兩次降息操作為契機,央行已經開啟新一輪以LPR為核心指標的降息周期。為使融資成本明顯下降,未來公開市場操作利率和LPR仍可能碎步下行,通過調整下行節奏和幅度,實現多種目標的平衡。

破解信用收縮成當務之急

就在央行在公開市場下調利率不久,11月19日,央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會,研究當前貨幣信貸形勢,部署下一步貨幣信貸工作,6家商業銀行負責人出席。會議強調,要發揮好LPR對貸款利率的引導作用,推動金融機構真正參考LPR定價,促進實際貸款利率下行。分析人士預計,11月20日,貸款市場報價利率(LPR)將進行第四次報價,LPR利率將大概率出現調整,大概率為下行,同時預計金融機構在未來會收到更多的窗口指導,貨幣到信貸的傳導很可能在短期內出現提升。

11月19日,央行行長、國務院金融穩定發展委員會辦公室主任易綱在座談會上強調,要繼續強化逆周期調節,增強信貸對實體經濟的支持力度,保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配,促進經濟運行在合理區間。要堅持推進結構調整,立足當前、著眼長遠,用改革的辦法優化金融資源配置。要發揮好貸款市場報價利率對貸款利率的引導作用,推動金融機構轉變貸款定價慣性思維,真正參考貸款市場報價利率定價,促進實際貸款利率下行。要繼續推進資本補充工作,提高銀行信貸投放能力。

其中,“繼續強化逆周期調節”以及“推動金融機構真正參考貸款市場報價利率定價,促進實際貸款利率下行”的表述引起了市場的極大關注。

本次座談會的政策方向描述與近期發布的2019年三季度貨幣執行報告的措辭基本一致,并無特殊新增的要求,本次會議的主要訴求可能是強化金融機構的政策意識,以確保政策執行的落地。根據廣發證券的分析,未來貨幣信用政策最終會落腳在量、價和結構三個方面,即“穩量降價調結構”。

首先來看量,量要穩。2019年,信用總量環境比2018年明顯好轉。截至10月末,社融存量增速為10.7%,比前三個季度名義GDP的增速高約2.8個百分點。根據廣發證券的測算,截至2019年三季度末,中國宏觀杠桿率為251.8%,比2018年年底上升約7.4個百分點,比2019年上半年末上升約1.2個百分點。央行表示,目前,“M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配并略高一些”,當前的總量信用環境可能處于政策合意區間,預計后續社融增速穩中略降,比名義GDP增速高約2%-2.5%可能是政策合意的目標值。

其次來看價,價要降。根據央行公布的信息,9月貸款加權平均利率為5.62%,比6月下降0.04個百分點。其中,一般貸款加權平均利率為5.96%,比6月上升0.02個百分點。整體利率略有下降,但主要是票據利率貢獻所致,更能代表實體經濟感受的一般貸款加權平均利率反而略有上升。

從近期調研反饋來看,貸款利率下行有限主要有以下兩個原因,一是三季度基建類、置換類信貸資產占比有所上升,平均貸款久期有所拉長,從而拉高平均利率。二是目前銀行負債端成本剛性對貸款收益率下行形成一定的制約,背后一方面是同業利率低位橫盤一段時期后,前期紅利逐漸消退;另一方面,在利率市場化進程中,存款利率下行存在一定程度的剛性。近期,央行下調MLF和OMO利率,也是為緩解銀行負債壓力的一種政策應對。

最后來看結構,結構要更加合理。央行表示“局部性社會信用收縮壓力依然存在”,近期信用風險暴露較多的民營企業和部分區域信用供給不足,這一現象可能是金融體系市場化的一種體現,但可能與逆周期調節的政策訴求相背離。信貸結構調整可能是未來貨幣政策的重點和難點,這也是新的經濟和金融形勢對央行提出的考驗。

展望未來,預計后續在量的方面,社融增速會繼續維持穩中趨降的趨勢,在價的方面,在央行降息政策的引導下,LPR報價和實際貸款利率會繼續保持下行趨勢,在結構方面,結構性信用政策會繼續加碼,尤其是對中小企業和小微企業的傾斜政策仍會繼續推出。就資本市場流動性而言,在當前的政策和通脹環境下,市場需要降低總量舒適的預期,但可以提高對利率中樞繼續下行的期待。

從時間點的連貫性來看,此次會議是央行繼2019年三季度貨幣政策執行報告后,再次強調加強逆周期調節,實施寬松貨幣政策的概率明顯增加。與此同時,預計金融機構在未來會收到更多的窗口指導,貨幣市場到信貸市場的傳導很可能在短期內出現提升,信貸市場的擴張趨勢也較為明確,社融水平大概率會比10月的數據明顯回升。

2019年以來,在利率市場化改革方面,LPR新機制是深化利率市場化改革的重要舉措,也是未來貨幣政策緊盯的“錨”。今后,隨著LPR報價機制的日益完善,市場化程度也會越來越高。商業銀行應該更好地利用市場化LPR報價來確定貸款價格,同時還要進一步打破貸款利率的隱性下限,進而切實降低實體經濟的融資成本,從而市場企業融資成本實質性下降的政策目標。

從目前銀行LPR運用情況來看,央行三季度貨幣政策執行報告里提到,9月新發生貸款中運用LPR定價的占比已達到46.8%,其中主要運用于企業貸款。隨著LPR改革效果的逐步顯現,市場利率向貸款利率的傳導效率提升,帶動企業貸款利率下降,9月新發放企業貸款利率較2018年高點下降0.36個百分點,初步體現了以市場化改革的方式降低貸款實際利率的政策效果。

不過,在實際業務中,利用LPR定價的信貸業務大多來自大型銀行,中小銀行的貸款業務可能并未執行如此低的利率定價。因此,真正實現利率市場化還需要構建更加完善的利率走廊。更重要的是,當前LPR報價的競爭性還有待進一步提升,銀行快速下調貸款利率的動力并不強。因此,未來,在政策改革方面,需要管理層進一步加快機制改革的速率。

而在中泰證券看來,降息周期或許才剛剛開始。央行在11月初降低MLF利率或許并不讓市場感到意外,但緊接著又下調公開市場利率,這多少有點出乎市場的預期。這顯示經濟的下行壓力之下可能也超出了監管層的預期,未來中國的的降息周期或許才剛剛開始。

而此前進行的LPR調降,以及此次的MLF降息,加上OMO利率的調降,其實對于降低實體融資成本的作用可能并沒有市場想象的那么大,其真正最大的作用是逆回購利率的下調,這也是我們自LPR改革以來一直強調的觀點。背后的原因是什么,我們需要先理清一下,最近幾年央行利率調控機制的變化,以及逆回購操作利率“身份”的轉變。

先來看利率的調控,近年來,央行一直使用“利率走廊+政策利率”的方式進行利率的調控。央行對于短端利率的調控,一般是通過利率走廊+政策利率的方式。隨著中國利率市場化的不斷推進,這種模式也逐漸成型。雖然央行的目標政策利率較多,但7天期逆回購利率是最重要的一個。從理論上來說,政策利率和市場利率應該互相匹配,否則就會帶來一定的市場扭曲。

過去十多年,中國逆回購利率經歷了從“頂”到“底”的變化,背后反映的是中國基礎貨幣發行從外匯占款到公開市場的轉變。而在經歷這種轉變后,央行對于銀行間流動性的控制力明顯增強,貨幣政策調控從數量型轉向價格型,并且開始注重利率走廊和政策利率建設。

降息周期才剛剛開始。由此可見,雖然逆回購操作的量并不大,但其重要意義是對于短端資金利率的管理,而短端資金利率又是金融機構負債端成本的重要決定變量。所以要降低實體經濟的融資成本,就應該降低逆回購利率。當前經濟下行壓力依然很大,在豬價高漲和地產韌性的情況下,MLF利率的下調傳達的最重要信號是,這兩個干擾因素或許并不是寬松的障礙,結構性的問題還是要交給結構性的政策去解決。央行已經邁出了第一步,先讓明顯偏高的MLF向市場回歸,緊接著就是短端的公開市場利率,從這個趨勢來看,中國的降息周期也許才剛剛開始。

在經歷上半年較大幅度上漲后,當前股市和債市又回歸震蕩調整的膠著態勢,展望未來,中泰證券認為,能夠打破當前股債僵局的因素有以下三個方面,一是中美貿易戰緩解;二是貨幣進一步寬松;三是“房住不炒”大基調下的房地產政策邊際調整。前兩個結果或許已經不遠,第三個或許還要繼續觀察并等待一段時日才會有結果。

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